内容摘要：今年二季度以来，中国经济持续复苏的动能有所减弱.主要原因是在外需持续快速下滑的背景下，国内需求未能及时“补位”。进入三季度，随着各项稳增长政策的陆续落地，中国的消费、投资和生产边际回暖，支撑经济逐步企稳；但需求不足仍是约束经济增长的关键问题。

　　为了刺激需求，人民银行降息、降准，并加大信贷投放；但从“松货币”到“宽信用”的传导路径存在堵点，实体经济信用收缩的问题仍然存在。主要表现在社融增速持续下降，新增社融主要依靠政府债券融资拉动；信贷增长主要依靠政策驱动，短期票据融资冲量特征较为明显。主要原因在于，受实体资本回报率下降的影响和人民币发行机制的约束，部分资金未能进入实体形成资本，“资金空转”的问题值得关注。

　　三季度以来，随着各项房地产利好政策的陆续出台，房地产市场活跃度有所提升；但在销售和融资环境尚未明显改善的前提下，房企债务违约及相关金融风险仍需重视。

　　稳定和提升国内需求是中国经济可持续发展的关键。短期逆周期调控和中长期结构性改革需紧密协调配合：一是政府（包括央企）向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长；二是政府加大纾困力度，促进房地产市场企稳回升；三是通过降低成本和扩大民营经济发展空间，提高实体投资回报率；四是通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。

　　今年二季度以来南宫体育，受需求不足影响，我国经济持续复苏动能有所减弱。根据我们估算的高频宏观经济先行指数（以下简称先行指数，图1），经济运行在今年上半年快速回落，并在6月下旬至7月初触及下行压力较大区间。主要原因是在外需持续快速下降背景下，国内需求尚处于修复期，未能及时反弹。进入三季度，随着各项稳增长政策的落地，国内消费、投资和生产边际回暖，支撑先行指数逐步企稳并小幅反弹。但需注意的是，先行指数自2022年以来在多数时期位于零值下方，并在部分时段深陷“-1”以下区间，说明需求不足是约束经济增长的主要问题。

　　一是消费弱复苏。社会消费品零售总额同比增速7月以来触底反弹，7月和8月同比增速分别为2.5%和4.6%。但需关注地产行业下行对消费复苏的拖累，例如建筑及装潢材料同比大幅下降。二是物价回升。CPI转正，PPI降幅连续两个月收窄。然而，物价反弹主要源于供给端，包括国际油价上涨、猪周期筑底和库存周期底部支撑。需关注需求不足对价格持续反弹的掣肘。三是制造业投资企稳。制造业投资增速经历9个月的持续下降之后，在7月企稳（5.7%），并在8月实现弱反弹（5.9%）。制造业PMI在9月重新进入扩张区间，制造业新订单自6月以来持续高于产成品库存。四是工业生产筑底回升。规上企业工业增加值同比增速自今年以来缓慢恢复，8月同比和累计同比增速分别为4.5%和3.9%。

　　一是房地产投资持续低迷。在低基数效应下，商品房销售面积和销售额同比增速自5月以来持续下滑，8月累计同比增速回落至-7.1%和-3.2%；房地产开发资金来源累计增速也从5月的-6.6%持续下滑至8月的-12.9%。在销售和资金来源持续下行的背景下，房地产投资累计增速的负向缺口不断放大，8月达到-8.8%。二是进出口延续负增长。受外需回落影响，出口增速自5月以来持续下行，8月累计同比为-5.6%。即使剔除基数效应，两年的平均累计增速也处于持续下行通道。三是PPI负增长导致工业企业利润增速持续下行。虽然PPI降幅有所收窄，但长期负增长导致规上企业利润增速在今年以来一直保持双位数负增长，制约了工业生产的进一步反弹。

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　　一是收入分配问题约束居民消费增长。可支配收入是影响居民消费的决定性因素。2023年以来，居民收入占比偏低的收入分配格局尚未出现改善：一方面，居民人均可支配收入累计同比增速与GDP累计同比增速趋同；另一方面，居民可支配收入中位数累计名义同比增速低于GDP累计名义同比增速（如图2）。

　　二是产能过剩问题约束投资增长。在近年全球工业品因疫情出现供需错配的情形下，我国加大了包含低附加值工业品在内的出口贸易。但随着全球供给的恢复和需求的回落，这些低附加值工业品的生产能力在近年出现过剩，工业产能利用率在2022年以来持续回落，截止2023年二季度跌至74.4%，这是疫情以来的次新低。为此，大规模刺激传统产业相关投资，将导致更为严重的产能过剩，并可能引发相关领域的通缩压力。

　　1.基础货币投放保持稳定。其一，外汇占款年初高增，此后逐步回落。今年前四个月，人民银行资产负债表中“外汇占款”余额较去年年末增加3183亿元，呈现超季节性增长态势，这一方面是在人民币升值预期背景下，企业结售汇行为有所增多，一方面是商业银行用人民币置换了以外汇形式缴纳的存款准备金。随着5月份进口和出口数据的双双回落，外汇占款开始下降，与此同时，5月基础货币数额也减少了7462亿元。其二，人民银行通过逆回购大量增投基础货币。6月，为维护跨半年资金面稳定，人民银行以逆回购的方式大量投放流动性，在其资产负债表上表现为“对其他存款性公司债权”环比多增11738亿元。经历了7月的货币净回笼状态后，8月份人民银行再次通过逆回购增投基础货币，“对其他存款性公司债权”又增加了11053亿元。尽管以逆回购投放基础货币的方式已经提高了人民银行调节货币供给的主动性，但在公开市场操作中对金融中介机构的依赖犹在，想要真正实施逆周期货币政策还存在一些困难。为此，人民银行还在6月和8月接连调降了政策利率，压降了全社会利息成本。

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　　2.人民银行年内二次降准。9月14日，人民银行宣布全面降准0.25个百分点，这将向银行体系释放长期流动性并且降低银行负债端的资金成本，缓解其因存量房贷利率下行带来的资产端压力。进入2023年以来，央行已经二度降准，这不仅会改变商业银行的准备金结构，使其拥有更多的超额准备金用于放贷，还会提高货币乘数，扩大人民银行基础货币的派生能力，进一步释放松货币、稳增长的信号。

　　3.广义货币供给（M2）维持高增速；但M2-M1剪刀差高位运行。其一，M2增速处于近年高位。虽然M2同比增速已连续数月下行，但仍然处于近年的高位，M2在8月的同比增速录得10.6%，环比下降0.1个百分点，下行幅度有所收窄。一方面，新增信贷的派生效应叠加债券发行提速对M2形成支撑，另一方面，去年的高基数效应和今年8月的财政收支错位也对M2造成了一定的下拉作用。其二，M2-M1剪刀差维持高位。M2与M1剪刀差则维持在8.4%的相对高位，这意味着流动性高的货币在实体经济中沉淀了下来，货币活化程度持续减弱，经济的即期有效需求仍在下降，宽货币向稳增长的传导效率仍有待提升。今年下半年以来，M1、M2同比增速不断下降，二者剪刀差持续处于历史高位，说明松货币向稳增长的传导还存在需求不足这一堵点，实体经济的活跃度仍有待提高。

　　1.社融增长主要依靠债券融资拉动。8月新增社融3.12万亿元，同比多增6316亿元，结束了连续三个月的同比少增态势，但社融存量增速仅为9%，同比下降1.5个百分点，是近年来的低值。从结构上看，政府债券、企业债券和信托贷款对社融同比增长起到拉动作用，未贴现票据、委托贷款、股票融资对社融形成拖累。近期地方政府专项债发行提速，使得8月政府债净融资同比多增8714亿元，构成社融的主要支撑。同时，企业债券融资需求也有所回暖，前期企业信贷替代债券融资的现象得到改善，企业债券净融资2698亿元，同比多增1186亿元。非标融资对社融的拉动力度下降，一方面是因为票据融资多增导致未贴现承兑汇票缩量，另一方面是在去年高基数的背景下，委托贷款同比少增1658亿元。

　　2.政策驱动信贷增长的特点强，信贷结构仍需进一步优化。今年前8个月，人民币贷款累计增加17.44万亿元，同比多增1.76万亿元，总体保持较快增长。但从信贷结构来看，“企业强、居民弱”的失衡状态依旧存在，对公贷款尤其是企业中长期贷款仍是每月新增信贷的主要支撑，零售贷款的表现持续偏弱。8月的企业中长期贷款延续了7月的同比少增态势，且降幅有所扩大，支撑信贷增长的持续性还有待观察。而在房地产市场回暖缓慢及消费意愿尚未完全修复的影响下，居民中长期贷款和短期贷款的表现均有待提升。

　　今年前8个月，我国新增人民币贷款累计投放17.44万亿，比去年同期多增1.76万亿。然而，大量的货币投放既对国内总需求的刺激效果相对有限，也没能推升资产价格。这意味着资金投放出现空转。

　　1.资金在金融体系内部空转。2022年下半年以来，广义货币供应量（M2）一直保持10%以上的增速，但名义GDP增速却显著下滑；M2增速与名义GDP增速出现明显偏离。与之相对应的是金融部门杠杆率自2023年以来逐步抬升，这说明部分资金并未进入到实体经济，而是在金融体系内部空转。但自三季度以来，商业银行对同业债权增速显著回落，意味着资金在金融体系内部空转的现象有所缓解。

　　2.资金通过信贷空转。部分资金用于借新还旧，并未转化为实体部门投资。从企业部门看，工业企业中长期贷款增速自2022年下半年以来快速上行；但其负债增速却呈现显著下降趋势。二者之间的背离说明工业企业“借新还旧”现象比较突出。居民部门也存在类似问题。住户中长期贷款增速自2022年四季度以来基本企稳；但购房贷款增速却持续下降，并于2023年二季度落入负增长区间，反映了居民部门用中长期经营贷偿还房贷的现象。

　　3.资金空转主要有两方面原因。其一，资本回报率下降。根据我们的测算，我国资本回报率自美国次贷危机爆发以来呈现持续下降特征（如图11所示）。但扣除价格因素的线年期国债与CPI之差）在近10年内并未下降。特别是疫情以来，受CPI下行影响，真实利率不降反升。在融资成本维持高位、资本回报率持续下行的背景下，实体投资收益率不断下降。其二，受人民币发行机制的约束。人民银行发行货币非常依赖除中央政府以外的全社会债务规模及举债能力，如果居民、企业和地方政府的负债率见顶或资产负债表受损，向实体经济投放货币的路径就会受到阻滞。而这正是我国当前的实际情况：一是房地产市场承压，导致居民部门资产负债表受损；二是利润空间恢复较慢，导致企业资产负债表扩张的意愿不足；三是地方政府收入下滑、城投偿债压力上升，导致地方政府谨慎加杠杆。此外，从资产端看，由于我国当前仍处于金融周期的下行阶段，如果资产价格持续下降，也会打击实体企业举债的能力。

　　今年8月底以来，“认房不认贷”、下调购房首付比例和存量首套房贷利率等房地产利好政策陆续出台，房地产市场活跃度有所回升，对一二线城市带动效果明显。与此同时，在房地产销售和融资环境未得到明显改善的背景下，房企债务违约风险从大型民营房企向国央企背景房企持续蔓延。8月中旬，碧桂园公告面临阶段性流动性压力，引发市场对大型民营房企债务违约的担忧。作为具有国资背景的房企，远洋集团也于9月中旬发布公告，暂停支付所有境外债务并进行全面重组金融，发行的“15远洋05”公司债自10月10日起停牌。房企债务违约是当前我国经济金融领域最主要的风险之一，不仅会造成恐慌情绪蔓延至资本市场和房地产上下游产业链，还会通过资产价值和抵押品渠道加大商业银行不良贷款风险，进而引发其它金融风险。2019年至2023年上半年，16家代表性商业银行个人住房贷款不良率和房地产业贷款不良率的变动趋势显示，商业银行房地产贷款风险出现分化。

　　从个人住房贷款不良率来看（见表1），2023年上半年，除了农业银行、邮储银行、招商银行、郑州银行、苏州银行外，其余商业银行的个人住房贷款不良率和不良余额持续双升。与2019年的疫情前水平相比，城农商行的个人住房贷款不良率涨幅较大，股份制银行次之，最后是国有商业银行。需警惕区域性房价下行和期房项目烂尾叠加导致个人住房贷款资产质量迅速恶化，从而造成城农商行不良率大幅上升。

　　从房地产业贷款不良率来看（见表2），五大国有商业银行是房地产开发贷款投放主力，房地产业不良贷款余额在16家代表性商业银行中占比约7成。股份制商业银行受房地产下行冲击影响更大，2023年上半年暴露出的房地产业不良贷款规模更大。

　　第一，政府（包括央企）向居民部门让渡更多收入，推动消费可持续增长。其一，持续提高居民部门的可支配收入水平。一是增加居民的经常转移收入，提升居民收入在国民收入中的比重。二是通过结构性减税（降低政府收入份额），降低低收入群体的税收负担。三是引导实际利率下行，降低资本利得在国民收入中的份额。四是通过改善财产结构提升居民财产性收入。其二，通过“转杠杆”，缓解居民部门的债务负担。中央政府可以通过增加收入和降低债务支出两个方面帮助居民部门“转杠杆”。一是在居民收入端，中央政府可以增加居民的经常转移收入，同时对低收入群体开展结构性减税。二是在居民的负债端，中央政府应加快推动完善地方住房保障体系建设，减少居民住房支出。其三，加快提升中高端服务业的有效供给。一是加大对科教文卫和其他高端服务消费领域的投资。二是持续推进以科教文卫为代表的服务业的市场化改革，切实提升相关行业经营效率。与此同时，统筹发展和安全，在涉及国家安全和国计民生的关键领域，尝试推行国家特殊管理股权制度，确保国有资本在关键领域的话语权。

　　第二，政府加大纾困力度，促进房地产市场企稳回升。当前房地产市场政策的边际调整对提振市场预期和信心产生了正向作用，未来应从供需两端继续调整优化。其一，供给端重在缓解民营房企债务困境和防止风险扩散蔓延。一是加强窗口指导和政策辅导，稳妥推进出险房企境内外债务重组。鼓励民营房企通过产权交易、并购重组、不良资产收购处置等方式盘活自身资产，通过短期削债、中期债转股、长期展期降息等组合措施进行债务重组，促进房地产市场恢复流动性。二是加大对未出险房企的金融支持力度，疏通民营房企合理融资堵点。包括适当延长前期利好政策的适用期限，提升优质民营房企贷款稳定性南宫体育，采取更灵活的央地合作增信、扩大担保主体等方式为民营房企发债提供增信支持。其二，需求端要落实好“认房不认贷”，进一步降低房贷利率和首付款比例，以创新举措更好满足刚性和改善性住房需求。一是借鉴美国政府为银行提供流动性支持的两房模式（房利美、房地美），改革住房公积金制度，适时设立国家住宅政策性金融机构并允许商业银行入股，向缴存住房公积金职工提供低息住房贷款，重点支持中低收入家庭首套刚性住房需求。二是鼓励回购存量商品房用作保障性租赁住房，由地方政府补足当前住房需求缺口，有利于提振市场信心。

　　第三，通过降低成本和扩大民营经济发展空间，提高实体投资回报率。在短期，通过“降成本”提升实体经济的资本投资回报率。一是在财政层面进一步降低企业的各项税费，持续降低企业的各种制度易成本，例如进一步降低企业社保和住房公积金缴纳比例。二是在金融层面降低融资成本。通过持续、稳步下调法定存款准备金率，降低金融机构的资金成本；通过调降LPR利率，引导金融机构下调贷款利率。在中长期，通过供给侧结构性改革，促进实体经济各行业实现均衡发展，提升民间资本回报率。一是进一步推动“放管服”改革，彻底打破上业的进入壁垒，积极鼓励民间资本进入资源型、基础性行业，提高上业的竞争水平和民间资本的回报率。二是对于过度竞争、产能过剩的下业，通过淘汰落后产能、兼并重组等手段，促进产业集中度适度提升，在实现规模经济效益的同时，增强其对上游资源型、基础性行业的谈判能力。

　　第四，通过扩大中央财政赤字和改革基础货币发行机制，畅通国内经济金融大循环。其一，通过扩大国内财政赤字逐步替代净出口，用发行国债取代外汇占款，建立新型货币发行渠道。在国际收支平衡的理论假设下，只有在财政开支大于税收或赤字开支的情况下，国内私人部门才可能有净盈余。为此，在以国内大循环为主的经济发展模式下（或外需趋势性下降的现实背景下），财政赤字是推动经济可持续增长的一项重要政策安排。这就要求我国经济的生产方式，从此前的向全球提供中低端工业品（主要受美国财政赤字支配），逐渐转变为受本国财政赤字支配的向国内提供民生保障、科技创新等相关领域的产品和服务。在此情形下，政府可以直接为改善民生水平、提高社会保障提供支持，从而助力拉动国内需求。其二，虽然我国宏观杠杆率在过去一段时间上涨较快，但主要由企业和居民部门贡献，我国中央政府杠杆率一直处于较低水平，且远低于其它主要经济体，这为中央财政赤字融资提供了较大的政策空间。由此，在当前其他部门（如居民、企业和地方政府）资产负债表面临衰退风险的背景下，通过扩张中央政府资产负债表来对冲私人部门资产负债表的收缩，是逆周期调控有效且可行的办法。