上周监管当局在汇率、资金面等方面维稳政策频出，尤其是于9月14日晚间宣布15日全面降准25bp，让市场有“久旱逢甘霖”之感。政策落地之后，是否意味着9月流动性已无忧？综合银行端、汇率、财政和央行四个维度分析，我们认为9月下半月的资金面，

　　今年以来，银行体系超储率震荡下行南宫体育，测算结果显示：7月份银行超储率一度降至0.99%，8月份由于跨月OMO超过万亿，引导超储率回升至1.39%。银行体系超储率总体不高有多方面原因。部分与今年财政支出节奏偏慢有关，3-7月份财政收支差额约-1.7万亿，同比少减约1.3万亿，二季度以来M2增速的回落幅度也明显高于贷款增速。但有一点同样不可忽视，即近2个月以来，南宫体育银行头寸面临新的挤压：

　　一方面是外汇市场的扰动。央行基于“稳汇率”诉求，存在与个别大行开展了货币掉期业务，进而导致在岸市场人民币资金池收紧的可能。根据央行资产负债表数据，7-8月份资产端“其他资产”分别下滑2271南宫体育、2140亿。一般而言，其他资产是一个“杂项”，既有资产负债表“配平”所带来的轧差项调整，也可能包括了一些其他业务，比如央行注资等。仅从外币角度看，央行获得外汇的途径包括结汇、外汇存款准备金、远期售汇收取的风险准备金、以外汇形式缴存的人民币准备金、货币互存等，这些均体现为央行的负债，并散落在“储备货币”、“不计入储备货币的金融性公司存款”和“其他负债”科目，而资产端则计入“国外资产：外汇”、“国外资产：其他”以及“其他资产”。

　　可以看到：（1）近年来，外汇占款科目的波动性已显著下降，直接抛售外汇储备的粗放式模式，已不再是央行稳汇率的主要抓手；（2）尽管其他资产的影响因素颇多，但其他资产与人民币兑美元汇率之间，依然呈现一定相关性。例如2020年12月-2021年1月份，“其他资产”合计正增长超过6500亿，考虑到2020年年底境内美元流动性较为冗余，人民币升值压力较大，不排除是央行与个别国有大行开展了货币掉期业务，回收美元释放人民币。而2021年2月份“国外资产：其他”大幅增长，则可能是金融机构加大了“以外汇形式缴存的人民币准备金”，央行则相应释放了人民币资金。（3）2023年7-8月，在人民币兑美元汇率贬值压力加大之际，其他资产再度出现负增长“异动”，再加之境内人民币资金与美元资金供求关系的失衡，可能与央行的货币掉期操作有关。央行资产负债表科目的变化是：其他资产和储备货币：其他存款性公司存款同步下滑。

　　另一方面则是存款流失和存款机构间分布变化。存款的流失可能有两个方面诱因，一是季节性规律，即季末月份贷款冲量的存款在季初和季中月份流失；二是8月份市场对国股银行存款挂牌利率降息有一致性预期，可能会导致部分存款资金从国股行向中小银行进行迁徙，机构之间的不均衡现象有所改变，这一点与今年一季度存在相似之处，再叠加7-8月份贷款仍主要由国股银行贡献，结构性不匹配问题有所加大。

　　结合目前形势来看，银行端影响资金流动性的关键变量，在于9月下半月银行存款增长情况：“8.18”会议召开之后，基本能够确保信贷在2个月左右的时间取得较好读数，预计9月下半月信贷将逐步发力，最后一旬进入贷款集中冲量时期。按照存款资金运动的一般性规律，机构之间存款的再均衡，需要季末月份国股银行加大存款吸收力度，这既包括通过信贷冲量实现存款派生，也包括引导理财回表以及通过上调存款FTP加大主动性负债的吸收力度。

　　一是价的维稳，主要是在中间价模型中引入逆周期因子，我们看到人民币兑美元中间价与在岸即期收盘价之间持续存在超过1000个基点的汇差。

　　二是量的操作，包括调控跨境融资审慎参数、外汇存款准备金率、在离岸市场连续发行央票等。

　　三是信心喊线日全国外汇市场自律机制专题会议指出，金融管理部门“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，通过“三有三坚决”传递强烈稳定汇率的信心。

　　通过上述举措，近期人民币兑美元汇率有止跌企稳之势，美元指数虽因美国零售数据超预期表现而突破105，人民币汇率也并未出现明显贬值。现阶段汇率压力得到了阶段性缓解，也为货币政策的宽松操作创造了窗口期。

　　但另一方面，从目前人民币中间价与在岸即期收盘价、离岸价之间依然存在约1000个基点的汇差，尚未实现“三率合一”。在非常时期央行尚未退出对汇率的干预，央行自身依然需要兼顾好内外平衡，防止汇率贬值压力再度反弹。

　　财政方面，截止9月15日，9月份政府债净融资约4894亿，考虑到监管当局要求9月份发完地方政府专项债，预计9月份政府债券净融资或超过万亿。9月份不是传统的缴税大月，15日尽管进入了缴税高峰期，但料不会对资金面造成过大扰动。

　　央行方面，近期有三项操作：（1）9月14日央行在晚间“意外”宣布降准，且落实点为9月15日。市场部分提前反应降准预期，但降准节奏仍在“预料之外”，降准25bp释放约5000亿中长期资金。（2）9月15日，MLF到期4000亿的情况下，央行续作了5910亿，增量投放1910亿；（3）央行重启14天OMO跨季资金，投放360亿。央行本轮投放的近7000亿中长期资金，呵护跨季资金面的意图较为明显。9月份后半程流动性可以从三个方面观察：

　　从央行角度看，由于8月份-9月上旬期间，央行主要通过公开市场操作呵护流动性，OMO余额持续提高，并一度突破万亿规模。较高的OMO余额，放大银行间市场资金面波动幅度，加剧了央行货币政策操作难度。可以看到，过去OMO余额较高时期，如2023年一季度，DR007呈现明显的高波动态势。短期限的资金供给不足以稳定市场融入融出方预期，恢复市场流动性循环，一定程度上需要用“长钱”稳定市场，后续可能加大14D OMO操作力度。

　　从资金缺口看，7000亿长期资金释放基本能够对冲掉下半月政府债券集中发行带来的缺口，且在9月季末伴随着财政资金的拨付，财政因素对于流动性的影响反而会转向正贡献。再考虑到监管当局要求10月份使用完毕已发行专项债，这或意味着10月份尽管为缴税大月，但财政支出力度同样不弱。届时需观察地方再融资置换债的发行强度与节奏。

　　从银行融出意愿看，目前银行体系超储率处于低位，特别是对于国股银行而言，压力相对偏大。中长期资金尽管能够对冲财政抽水缺口，但对于引导银行超储率改善效果则并不明显，仍需要央行持续加大跨季资金的投放。季末伴随着存款大规模增长，季末最后两天料国股银行超储率明显抬升。

　　前文我们综合银行端、汇率、财政和央行四个维度，对流动性进行了分析，基于此，对于9月份流动性有几点判断：

　　1、悬在9月流动性头上的两把“利剑”尚未完全落地：政府债发行+信贷发力，下半月仍有压力，由此将带来两个问题：资金缺口加大和流动性分化或加深。

　　2、9月份流动性相对偏紧时期已过（9月7-11日），降准之后资金面有望边际小幅改善。央行通过中长期资金投放基本能够对冲掉跨季资金缺口，但银行体系超储率依然偏低，完全恢复需要临近季末的存款增长再平衡和财政资金拨付释放，期间银行融出将呈现“量足价不低”的特点，DR007难以脱离7天OMO利率而明显下移，不排除后续加大14D OMO投放力度。

　　3、9月份1Y存单发行利率顶部已较为清晰，即为接近MLF在2.48%左右，后续个别大行即便因存单到期而续发提价，也难以突破该高点，可以认为政策利率MLF为1Y-NCD的利率顶。

　　4、预计9月中下旬是银行存贷差底部，临近季末伴随着存款冲量，存贷匹配度明显提高，银行存单续发压力也会得到缓解。跨季之后，10月份是传统的信贷小月，且9月份信贷冲量力度越大，意味着10月上旬冲量贷款到期更为集中，资金在银行体系阶段性宽裕，届时存单利率将出现一拨下行。

　　（3）政府债预计发行7240亿，到期2238亿，净融资规模5002亿，较本周多增1768亿。

　　（4）重要事项、数据：1Y、5Y-LPR报价，9月联邦基金利率目标区间。

　　周内央行适度回笼资金。本周央行7D-OMO累计投放7040亿，到期7450亿，周内基础货币净回笼410亿。截至9月15日，银行间OMO存量升至7040亿。

　　隔夜利率有所下行。截至9月15日，DR001、007分别为1.76%、1.91%，分别较前一周变动-14、5bp。截至9月15日金融，DR001月内中枢1.69%，较8月上行5bp，R001日均成交量6.45万亿，较上月下降2114亿南宫体育。

　　1Y国股NCD利率2.48%，较上周上行6bp。截至9月15日，1Y国股行NCD利率2.48%，NCD-MLF利差为-2bp，利差倒挂幅度较上周收窄6bp，处在2021年7月以来最低水平。

　　备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计4761亿，较前一周多增9002亿。截至9月15日，月内NCD累计发行1.09万亿，到期1.06万亿，净融资规模约268亿。

　　周内政府债净融资规模3235亿，较上周多增1208亿，其中国债、地方债净融资分别为2031、1204亿。下周政府债发行力度有所提升，计划净融资约5002亿，国债、地方债分别为5046、-44亿。截至9月15日，月内政府债累计净融资4876亿，国债、地方债分别为2616、2261亿。

　　截至2023年9月15日，各地支持中小银行发展补充资本专项债共计发行4100亿，其中2022年发行630亿，年内辽宁、大连、甘肃、河南发行规模分别为200、50、300、80亿；2023年辽宁、大连、黑龙江、内蒙古等省份合计发行1523亿。

　　截至9月15日，月内12支商金债发行计划，额度共计298亿，到期8支，额度共计265亿，净融资33亿。资本补充工具方面，月内计划发行9支二级债、1支永续债，11支二级债到期，净融资规模-611亿。

　　金融债收益率上行至2.68%，信用利差仍处在80%分位。截至9月15日，商业银行3年期AAA级普通债收益率为2.68%，较上周下行7bp，与同期限国开债利差为23bp，较上周收窄6bp。

　　商业银行二级资本债、永续债收益率较上周下行，信用利差较上周收窄，期限利差有所走阔。截至9月15日，商业银行AAA-等级5Y二级资本债、永续债利率分别录得3.19%、3.35%，分别较上周下行6bp、9bp；与同期限国开债信用利差分别为63、80bp，分别较上周收窄3bp、6bp，分别位于31%、53%分位水平。期限利差方面，截至9月15日AAA-级二级债5Y-3Y利差录得17bp，较上周走阔5bp，处在5%左右分位水平。

　　8月银行利率债增持力度加大，信用债减持996亿。8月银行增持利率债8257亿，较上月多增3511亿，其中国债、地方债、政金债分别增持3365、4738、154亿。信用债方面，8月存单为商业银行主要减持品种，额度为596亿，较7月少增650亿。

　　美元兑人民币即期汇率走跌724点至7.27。截至9月15日，美元兑人民币汇率较前一周走升至7.27，即期汇率收盘价与中间价汇差录得905bp，较上周收窄360bp，人民币贬值预期有所降温。

　　截至9月15日10Y美债利率为4.33%，较上周上行7bp，中美利差倒挂程度较上周走阔7bp至-169bp。周内美债名义利率上行4bp，其中实际利率上行4bp，通胀预期不变。